近期公布的美国6月非农就业数据犹如一枚重磅炸弹，引发市场剧烈波动。新增就业超预期，失业率意外下降至4.12%，但与此同时，时薪同比增速却继续放缓至3.71%。这组看似矛盾的数据背后，究竟隐藏着怎样的劳动力市场真相？美联储的降息路径是否会因此彻底改变？本文将深入剖析这份复杂的就业报告，并展望未来的政策走向。
一、6月劳动力数据：表面强劲，内在结构存隐忧
从单位调查（establishment survey）来看， 6月份美国新增岗位达到14.7万个，远超市场预期的11.0万个。更令人鼓舞的是，4月和5月的数据累计向上修正了1.6万个岗位，进一步增强了就业市场的“韧性”印象。然而，非农时薪环比增速放缓至0.22%，同比增速为3.71%，持续下行， 预示着薪资通胀压力正在缓解。
家庭调查（household survey）的数据则呈现出更复杂的图景： 失业率意外地大幅降至4.117%（前值为4.244%），明显低于4.3%的市场预期。但与此同时，劳动参与率却进一步降至62.3%。在就业人口构成上，2025年6月家庭全职就业总数在5月环比减少62.3万人后增加43.7万人，而兼职就业总数则减少了36.7万人。这可能意味着部分兼职岗位转向全职，但整体就业结构仍需细察。
二、数据解读：意外的政府增长与失业率下降的深层原因
劳动力数据的表面状态与内在结构存在显著差异。 6月非农岗位之所以强于预期，主要原因在于意外的政府就业大幅增长。具体而言，新增非农就业中的7.3万个岗位来自政府部门，其中联邦政府雇员减少0.7万个，而州和地方政府部门招聘却大幅增加了8.0万个。这主要源于教育相关岗位（state and local government education）的大规模招聘。然而，这类岗位的增长通常与预算拨付和学年安排相关，其可持续性预计不强。
同时，失业率的下滑主要是由失业人口减少22.2万所致，对应着非暂时性失业和再进入劳动力市场人数的降低。这表明部分长期失业者找到了工作，或部分曾退出劳动力市场的人重新进入。
综合来看， 如果剔除政府就业的贡献，非农就业的实际增幅并不算强劲。此外，服务业就业的放缓也与近期服务消费和服务价格的走弱趋势相匹配。这在一定程度上暗示，关税对于预期和实际需求的冲击仍在持续，劳动力市场依然处于逐步放缓的轨道上。
三、ADP与非农为何大相径庭？统计口径和模型误差是主因
美国6月ADP（小非农）就业人数公布为-3.3万，大幅低于预期的9.5万，前值也从3.7万下修至2.9万。ADP与非农数据之所以出现如此大的背离，我们认为主要反映了以下两方面原因：
统计口径差异：ADP就业调查仅统计了私人就业部门的就业变动。这意味着6月新增的7.3万个州和地方政府下的教育岗位并不会被纳入其统计范围。即使剔除了政府岗位，非农就业仍有7.4万个岗位，与-3.3万个的ADP就业之间仍存在差距。
“企业诞生-倒闭模型”的误差：除了本身调研的误差外，我们认为劳工统计局（BLS）使用的“企业诞生-倒死模型”（Birth-Death Model）也存在一定的高估。6月该模型上调了2.4万个岗位，甚至有研究显示，该模型月度可能高估岗位达到8万个。如果考虑到ADP不包含政府就业以及没有“企业诞生-倒闭模型”高估的情况下，两个就业序列之间的差距其实会显得较为有限。
综上分析，在现阶段，非农数据比ADP数据更具参考意义。 6月非农数据表现良好，在一定程度上印证了我们前期的判断——美国经济的韧性依然较强。
四、失业率骤降之谜：是劳动力市场回暖还是结构性变化？
6月总失业人口减少22.2万人至701.5万人，就业人口增加9.3万，共同导致失业率大幅回落。从构成来看，4.12%的失业率中，非暂时性失业的降低带动了失业率走低0.09个百分点，而供给侧中再进入劳动力市场者带动其走低0.08个百分点，是失业率降低的核心因素。
然而，我们也需要注意以下几点：
与失业金初请人数的背离：美国的失业率走弱与中枢升至24万人左右的失业金初请人数出现了背离，这可能预示着未来失业率仍有弱化的可能性。
低失业率背后的隐忧：失业率降低并不必然代表劳动力市场全面回暖。部分人口可能因无法找到就业而退出了劳动力市场，导致失业率保持低位。从就业占总人口比例来看，该比例保持在59.7%并有走弱的趋势。此外，失业27周以上、无法申领失业金的人口在6月也上升了19万至164.7万人，这表明长期失业问题依然存在。
五、财政政策：未来就业市场的托举力量？
从财政角度来看，美国失业率的上行可能仍然较为缓慢。一方面，“大美丽法案”的大幅赤字扩张将对总需求形成一定的托举作用。另一方面，该法案也将进一步增加限制非法移民的相关拨款，这可能在未来进一步降低劳动供给的增速。
由于“大美丽法案”已以快于预期的速度通过美国国会，它很可能在美国国庆节（7月4日）被特朗普正式签署成为立法。即使考虑关税收入，该法案也可能将特朗普任期内的赤字率推向7%，这对于名义增长和未来的劳动需求都可能形成提振。立法中还增加了对国土安全方面、即对ICE等打击非法移民机构的进一步拨款，这也意味着拜登时代大幅增加（每年300万）的非法移民供给可能在未来受到进一步限制，这有利于失业率保持相对低位。
六、降息展望：9月首次降息仍有希望？
综合来看，6月劳动力数据虽然表面超预期，但结构上仍有弱化的趋势。然而，失业率的意外降低确实彻底扑灭了市场对7月降息的预期。
从供需角度来看，我们仍预期失业率将走在稳步上升的道路上，6月数据可能只是一个短期的小波折。 如果三季度失业率未能达到4.4%上方，且非农就业进一步出现显著下滑或下修，只要通胀回升幅度温和，美联储仍有理由在9月进行首次降息，并且年内累计降息两次。
在偏强数据公布后，市场资产表现如下：CME数据显示，联邦基金利率期货交易者预期2025年9月和10月将出现两次降息，累计50个基点，而7月不降息的概率高达94.8%。资产方面，标普500、纳斯达克和道琼斯指数均明显上涨；10年期美债收益率大幅上行6.3个基点至4.342%，2年期美债收益率上升9.92个基点至3.880%；美元指数上行至97.1185；伦敦黄金下跌至3326.085美元/盎司。
展望资产表现，我们认为美股短期内依靠估值修复反弹后虽然创下新高，但如果三季度硬数据进一步恶化，持续上行的趋势形成可能要等到降息和减税真正落地。美债收益率短期将震荡并存在上行风险，但随着经济走弱和降息预期的临近，年内仍有可能阶段性地向4%左右靠近。