自 2 月以来，日元汇率展现出稳中有升的态势。兑美元升值幅度达到 1.9%，汇率水平来到 151.2（1 美元兑日元） ；兑欧元和人民币的升值幅度分别为 2% 和 2.8%。尽管本轮日元升值的曲线斜率比不上去年 7 – 8 月那般陡峭，但相较去年而言，我们对本轮日元升值的持续性持有更为乐观的态度。回顾过往，去年 4 月 – 6 月期间，日元多次触及 160 的低点，这个点位极有可能已构筑成本轮日元贬值周期的底部。尽管美国后续推出的关税政策或许仍会对美元汇率形成一定支撑，但鉴于日本再通胀进程已步入第 4 年，综合考虑 2025 年日本所面临的国内外政治、经济环境，我们当下更为看好日元升值的前景。我们维持对日本央行今年可能加息两次以上的预测，并且不排除再次加息的时间早于市场普遍预期的 7 月，这意味着日元今年兑美元或许才刚刚开启升值趋势。
一、基本面支撑日元走强
自 2012 年日本推行安倍经济学，货币宽松政策不断加码，日元汇率总体处于下行通道。2020 年后，日元贬值速度加快，其名义和实际有效汇率分别累计贬值 25% 和 29%。倘若以过去 5 年的均值来衡量日元的 “公允价值”，当前日元汇率已经比这一 “公允价值” 低了 18%。在这样的背景下，近年来日本的经济结构和企业盈利分布出现了显著变化，更多地向具备对冲汇率风险能力的外需部门倾斜，大型跨国集团、金融机构从中受益。然而，国内消费市场表现较为疲软，中小企业由于受到输入性通胀的较大冲击，利润率被大幅压缩。这些经济结构层面的变化，从侧面反映出日元汇率在对外竞争力方面具备一定优势。
二、多重因素推动近期日元升值
近期，美日长期国债利差收窄、美国科技股回调以及 2 月 3 日后美元指数回撤等因素，共同为日元升值提供了助力。2 月 1 日，美国宣布对墨西哥、加拿大加征 25% 关税，对中国加征 10% 关税，美元指数短暂冲高，但在 2 月 3 日特朗普宣布暂缓对加墨加征关税后，美元指数明显回撤，日元汇率则随美元先抑后扬。值得注意的是，日元兑美元的升值幅度超过了其他主要货币，实现了对一篮子货币的总体升值。这一走势在一定程度上受到美日利差明显收窄的推动，过去两周，10 年期美日国债利差收窄了 38 个基点，收窄幅度超过了美德利差和美中利差。美国长端利率下行，主要是由于近期美国政府效率部（DOGE）大规模精简政府工作人员、削减开支，以及美国近期经济增长动能有所放缓。与此同时，美国科技股回调引发了 “迷你版” 日元套利逆转，也在一定程度上推动了日元升值。
三、多重因素共同推动日元升值
展望未来，日本国内的政治经济走势以及当前的全球环境，很可能共同为日元持续升值提供动力。
日本再通胀进程渐入佳境：日本消费者物价指数（CPI）已经连续 2 年 9 个月高于日本央行设定的 2% 目标，名义国内生产总值（GDP）增长自 2021 年以来持续高于历史均值。目前，尽管日本央行已经累计加息 60 个基点，但日本的真实利率仍处于 – 4% 至 – 2% 的历史低位。日本央行加息是再通胀的必然结果，而逐步退出过度宽松的货币政策，将有助于日本延长再通胀周期，适当平衡经济增长结构。
日元贬值边际效应递减：去年 4 月底，日元兑美元急速贬值至 160 上方，突破了 1990 年以来的低点。但与以往不同，资本市场并未因日元贬值而上涨，反而出现大幅调整。这表明，在日元已经大幅低估的情况下，过快且近乎 “失控” 的贬值，可能会对股市的流动性和投资热情产生负面影响。当日元汇率远低于均衡值时，市场开始对通过贬值带动通胀从而换取利润的可持续性产生怀疑。考虑到日本人口平均年龄已达 50 岁左右，过高的通胀难以持续，日元贬值也需适可而止。自去年 5 月以来，尽管日本央行仍维持相对宽松的货币政策，但日本政府对日元进一步大幅贬值的容忍度明显降低。
经济格局失衡带来张力：在弱日元环境下，日本经济呈现出 “外需强、内需弱；大企业强、小企业弱” 的格局，这种格局带来了一系列矛盾。从公司利润分配、资本开支、扩招速度以及工资涨幅等方面来看，外需驱动和具备汇率对冲机制的大型企业和财团受益明显，去年 “春斗” 工资涨幅高于居民收入涨幅就是一个例证。去年 11 月日本首相选举中，右翼候选人得票数高于预期（虽最终败选），这或许与居高不下的通胀状况存在关联。
全球环境因素：全球环境，尤其是美国方面的政策，也在加大日元升值的动力。2024 年日本对美国贸易顺差达到 683 亿美元，在对美出口顺差国家和地区中排名第 6，且同期日本对美国出口额接近从美国进口总额的两倍。北京时间 2 月 8 日凌晨，日本首相石破茂与美国总统特朗普会谈时，表示希望通过对美投资换取关税豁免，但特朗普提出 “对等关税”，在当前两国贸易不平衡的情况下，美国对日本的 “关税威胁” 依然存在。此外，在国防财政方面，日本承诺在 2027 年前将防卫费提升至 GDP 的 2%（拜登时期既定目标），而特朗普暗示未来可能要求日本进一步增加国防支出。大幅增加国防开支将推高日本财政赤字，进而促使日元升值。综合来看，日元升值既符合日本经济再平衡的自身利益，也顺应了美国对日美贸易再平衡以及日本财政扩张的要求。
四、未来走势与影响
不排除在 7 月前日本央行再次加息，甚至提高加息次数指引的可能性，全年日本央行加息幅度或许会超过市场预期的 50 个基点（剩余 25 个基点）。3 – 5 月日本央行会议将是重要的观察窗口期，一方面，日本 2025 年 “春斗” 工资涨幅预期可能会更加明朗；另一方面，恰逢特朗普 “百日新政” 时期，日元升值的压力和动力都可能进一步增强。目前，日本央行加息幅度尚未大幅超出预期，其会议指引无疑是观察日本央行是否有意推动日元升值预期的重要政策窗口。
日元升值一方面有助于日本经济增长动能从外需向内需、从大企业向中小企业转换，但另一方面，也可能进一步推动日元套利交易的逆转。自去年 8 月市场大幅震荡后，日元套利交易已经开始加速逆转。一方面，日本无风险利率总体呈上升趋势；另一方面，一些其他经济体的利率和汇率走势相比日元更具确定性，如欧元与德债利率。尽管日元仍是重要的套利货币，但其作为套利货币（funding currency）的地位已经开始被包括欧元在内的其他货币逐步分流。展望未来，如果日本央行加息幅度超出预期，日元加速升值，那么日本经常项目顺差占比可能下降，日本对外投资可能重新加大对本国资产的配置（资本项下逆差可能减小）；同时，日元套利也可能进一步逆转。日元套利交易的加速逆转，可能会对一些日本海外资产的边际价格产生压力，如信用债、抵押支持证券（MBS）、个别国家的利率债，甚至可能包括自 2022 年以来大量吸引全球新增投资的美国科技股 。